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徐剑华:蛟龙闹海(Z.2017.8)

新闻来源:中国船检    浏览量:928 徐剑华 2017-08-31
        7月9日,中远海控(CSH)宣布携手上海国际港务集团(SIPG)以63亿美元现金收购东方海外国际有限公司(OOIL)。根据该项收购要约的条款,这笔交易(以下简称“本案”)需要取得OOIL股东的同意和有关监管机构的批准。
       “完美新娘”的“天价聘礼”
        2016年集运行业发生了五场“婚礼”和一场“葬礼”。所谓“五场婚礼”,涉及11家公司,按事件发生的先后顺序是达飞轮船收购美国总统轮船,中远与中海合并,赫伯罗特收购阿拉伯轮船,日本邮船、商船三井和川崎汽船三家公司旗下的集装箱航运业务和非日本国内的码头公司合并成一家班轮公司(后来定名为ONE公司),以及马士基收购汉堡南美。一场“葬礼”是指韩进海运破产。
        本案是班轮业从2016年发生五场“婚礼”、一场“葬礼”和全球联盟打碎重组以来最大的一个爆炸性新闻。
        在航运业长期严峻的市场环境下,OOIL及其旗下的集装箱航运公司OOCL拥有超过行业平均利润率的傲人记录,以及卓越管理的良好声誉。因此,在这宗交易中,业界人士把东方海外戏称为“完美新娘”是有道理的。当然,完美新娘索要的“聘金”也是极其昂贵的。同收购前的最后一个交易日7月7日的每股60港元股价相比,收购价每股78.67港元(10.07美元)包含了31%的溢价。
        然而,事实上,这个收盘价已经被放大了,所以溢价还不止于此。自从4月中旬以来,关于东方海外将要被中远海运收购的消息一直不绝于耳,而东方海外一直在否认并对此“不予置评”。据Seatrade Maritime的一份分析报告称,在公告发表的30天以前,东方海外国际的平均股价是每股50.69港元。按此计算,收购价实际上比真正的市值高出55%。
        可资对比的是,一年前发生的达飞轮船以24.9亿美元收购美国总统轮船公司(APL)案。据悉,APL按照宣布收购之前最后一个交易日的股价计算,当时的市值是23.5亿美元,收购溢价仅6%。
        在这宗收购案中,达飞轮船十年累计利润63.5亿美元,而APL累计亏损13.6亿美元。两案放在一起对比,就可大致明白,天价是以过往业绩和“嫁妆”的丰裕度来支撑的。
        现在这个交易价已经达到天价了。那么,这个天价是怎么酿成的?
        首先,从中远海运方面来说,自2015年底宣布中远和中海合并以来,行业整合力度加大,顶级承运商之间的竞争也更加激烈。目前,全行业运力过剩局面尚未根本改变,中远海运订单簿上的运力占其在役运力的29%,达52万标箱,为各大全球承运商之冠。那么,扩大规模的唯一途径就是收购一家公司。
        其次,从东方海外方面来说,以普林斯顿大学毕业生董立均为代表的董氏家族第三代传人不一定喜欢一辈子做航运。据集装箱航运业界的资深分析师查尔斯·迪特伦克披露,董家一直在说,他们只会在达到天价(top dollar)时才会卖掉OOIL这份祖产。
        再次,市场为制造天价提供了机会。几乎所有的证据表明,整个集运业在经历了刚刚过去的史上最糟糕年份之一的2016年之后,现在正处于修复过程中,并准备向“卖方市场”转变。根据Alphaliner的数据,集运市场的复苏已经确凿无疑。由于运力供应和运力需求的同比增长幅度分别为1%和4%~5%,所以运力供求方程式正在显著改善,上半年运价持续上升的势头将延续下去。继去年全行业亏损35亿美元之后,据估计,今年全行业将会盈利50亿美元左右。这是OOIL索要天价的天赐良机。
        第四,经过去年的五场“婚礼”和一场“葬礼”,“待字闺中”的“淑女”成为稀缺资源,足以用一只手数得过来。东方海外以其过去十年累计利润24.5亿美元而“鹤立鸡群”。东方海外这样的“完美新娘”索要的“聘金”自然也是极其昂贵的。你不捷足先登,也许“她”就成为隔壁老马家的新娘了。
        协同效应与马太效应
        中远海运收购东方海外物有所值,“天价”的付出有其更大的“马太效应”。
        先看一个案例。7月3日,达飞轮船以8.17亿美元的价格把美国总统轮船(APL)旗下洛杉矶港的全球门户南码头90%股份卖给投资商EQT Infrastructure III和它的合作伙伴P5 Infrastructure组成的财团。
        AP在包括美国、日本、中国大陆、台湾、越南、泰国和荷兰等地都有码头资产。如今,仅卖掉其中一个码头的90%股份,就获得8.17亿美元。如前所述,达飞在一年前收购东方海皇的价格是24.9亿美元。
        由此可见,如果达飞轮船能够再以平均每座6亿美元的价格卖掉三座与洛杉矶全球门户南码头规模相当的APL旗下码头,所得款项就足以支付当初收购海皇所需的全部资金。或者说,一支世界排名第12位的APL船队分文不付就收入囊中。要知道,当时APL一支营运船队是89艘/56万标箱运力(其中自有船队是51艘/40万标箱运力)。
        从经营业绩来看,2017年第一季度,法国达飞轮船延续2016年下半年的良好趋势。美国总统轮船公司业绩报告于2016年4月整合至集团一并计算,因此今年第一季度达飞集团包括APL在内的净利润为8600万美元,而上年同期亏损1亿美元。本季度净利润中,达飞轮船贡献6000万美元,APL贡献2600万美元。
        要知道,APL的母公司东方海皇(NOL)在新加坡前总参谋长伍逸松的掌管下,于2011年至2015年连续亏损,五年累计亏损额高达12亿美元。
        达飞收购APL还不足一年,今年第一季度已转亏为盈,满血复活。由此可见,一家基因良好的公司,在世界一流企业家的手中就能创造出辉煌的业绩。通过类比可以预期,只要有达飞这样的经营管理能力,东方海外一年后的效益只会比APL更好,因为东方海外近几年的业绩远远超过APL。
        东方海外在客户中享有相当高的美誉度,西方式的管理经验和名列前茅的财务业绩一直广为人知。中远海运则拥有庞大的业务网络和取之不尽的融资渠道。由于两家公司同在海洋联盟,所以合并不会造成联盟的破碎和航线的重组。
        中远海运可以从东方海外的先进技术和管理经验获益,两家公司的协同效应产生的效益足以在未来较短的时间内补偿天价交易款支出。在航运业长期严峻的市场环境下,OOCL拥有超过行业平均利润率的傲人记录,以及卓越管理的良好声誉。因此,保留东方海外的管理团队、流程和电子系统,对于中远海运来说可能具有重大价值。从经营管理上来说,把东方海外的整套系统复制到更大的中远海运并不太困难,因为这两家公司都是海洋联盟的成员公司,而且同文同宗。
        集运“蓝海”里的蛟龙
        根据7月30日Alphaliner的数据,中远海运加上东方海外的在役船队运力达245万标箱,超过达飞轮船的243万标箱。长期以来由三家欧洲公司占据的世界班轮公司前三大位置终于出现了破绽。如果按在役运力加订单运力的合计数计算,中远海运以308万标箱超过达飞轮船的257万标箱,差距更加扩大,世界第三大的位置更加巩固。
        企业之间的整合可以阻止毁灭性的对抗和恶性竞争。本案收购完成之后,行业集中度(HHI指数)将从920提升到985,虽然仍处于竞争型行业,但是离寡占型行业的门槛(1000)只有一步之遥了。从总体上来说,整个集装箱航运业的集中度仍然不高,有待于进一步整合。本次合并案正是朝着行业整合的方向和行业振兴的方向迈出的一大步。
        从长远来说,这笔交易必将提高行业的稳定性,也将使运价更加合理,从而使整个行业重新回到健康成长的轨道上来。在可预见的将来,集装箱航运业将恢复昔日的荣耀。
        德路里的报告说,刚刚发生的中远海运与东方海外并购案,加上乐观的运输需求预期和新船交付期的推迟等因素,为承运商带来了一个黄金发展期。由于承运商的数目减少了,随着时间的推移,它们在财务方面将变得更加强大。
        与此同时,东方海外的被收购意味着“货架”上待售的并购标的公司剩下不多了。在世界最大的7家顶级承运商之间的并购活动将很难通过监管机构的审查批准。今后也许还会有一些小型的、区域性的并购,但是集运行业的大规模并购与整合活动看来已经结束。如果再要发生什么大的并购,不但反垄断监管机构可能会出手阻拦,而且市场上也可能会发出一些“噪声”。人们需要等待近期几宗交易案的尘埃落地,看看它们对运价带来什么样的影响。一旦运价失控,监管机构或相关行业可能会做出不利于集运行业的决定。
        马士基航运中国区总裁蒂姆·史密斯说:“中远海运收购东方海外是一件好事。两家公司的资源整合创建了一个可怕的竞争对手——这是一个很难被打败的对手。”这就是集运“蓝海”里的蛟龙。
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